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变革显效彰显强α,高质成长已然在路上


(相关资料图)

东方雨虹(002271)

投资要点

事件:公司公布 2023 年半年报,报告期内营收和归母净利润分别为 168.52 和 13.34亿元,分别同比+10.1%和+38.07%,其中 2023Q2 实现营收和归母净利润分别为 93.57和 9.49 亿元,分别同比+3.99%和+46.15%。公司业绩符合预期。

变革显效之渠道端:零售渠道(C 端)+工程渠道(小 B)占比显著提升。23 年半年报公司首次披露零售渠道、工程渠道和直销业务收入及占比情况,其收入分别同比+32.21%、+26.68%、-13.25%。分开来看,零售渠道:以民建集团、建筑涂料零售和建筑修缮集团雨虹到家服务为核心,其中民建集团 23H1 实现收入 43.84 亿,同比+ 34.69%,占零售渠道的 86.79%,是 23H1 零售渠道收入快增的核心驱动。23H1 民建持续推进渠道下沉增密、新品培育和服务创新,实现百万经销商签约增长近 700 家,分销网点近 20 万家,门头保有近 5 万家,在扩大优势品类防水涂料、卷材维修类产品市场占有率的同时,重点拓展瓷砖胶、美缝剂、加固剂、腻子粉、塑管等辅材产品,打造一站式辅材供应商。服务端公司以专卖店为载体结合现场服务管理系统,向终端业主提供“雨虹防水维修服务”、“雨虹美缝服务”、“雨虹防水施工服务”等专业化服务,通过服务向产品要溢价。工程渠道:转变直销思维,坚持合伙人优先战略,发展资源合伙人、中小微合伙人、专业领域合伙人等,同时赋能合伙人发展,合伙人拓展带来的市占率提升是工程渠道收入快增的核心驱动。23H1 公司零售+工程渠道占比66.43%,同比大幅提升 9.8PCTS。

变革显效之毛利率端:内生改善+原材料降本红利释放,23H1 毛利率同比+1.99PCTS。毛利率同比提升背后驱动:1)沥青、丙烯酸等核心原料价格分别同比-14.42%、-52.78%;2)渠道变革显效。23H1 公司三大渠道毛利率从大到小依次为零售渠道(40.71%)、直销业务(26.08%)、工程渠道(23.25%),23H1 收入占比分别同比+5.02、-8.37 和+4.78PCTS,零售渠道占比提升亦对毛利率提升有贡献。

变革显效之现金流端:经营性净现金流出大幅收窄。23H1 公司注重回款和风险控制,经营性活动净现金-39.43 亿,在收入同比+10.1%的情况下,相较于 22H1 的-69.8 亿有明显收窄。23H1 公司收现比达到 94.07%,创近 3 年来新高。在坚持 C 端和合伙人优先的渠道产品之下,现金流得到明显改善。

看好 23 年公司业绩持续改善。行业端格局持续优化,公司端渠道改革和新品类开发持续落地推动。往后看:1)防水新规逐步落地带来市场扩容;2)行业出清之下,公司23 年坚持合伙人优先战略,叠加一体化公司聚焦本土继续发力渠道下沉,市占水平应有进一步提升;3)单季毛利率拐点出现后,随着原材料降价红利释放,23 年毛利率将继续改善;4)C 端优先战略下,民建集团收入保持快增,随着 23 年渠道开拓强度持续,同时导入管材、胶黏剂等新增品类提升客单价和渠道效率,我们预计民建集团将维持较快增长;

投资建议:公司 23H1 业绩符合预期,我们维持盈利预测,预计 23-25 年归母净利分别为 35.42 亿、49.10 亿、63.08 亿,对应当前股价 PE 分别为 21、15、12 倍。考虑到强制性国标防水新规于 23 年 4 月开始实行,24 年将更充分落地,利好以雨虹为代表的龙头企业,维持评级为“买入”。

风险提示:下游地产需求不及预期;新品类扩张不及预期;原材料价格大幅波动;应收账款规模快速增长的风险;资产和信用减值风险;行业政策落地不及预期。信息更新不及时带来的风险。

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