山鹰国际(600567)：2Q23环比扭亏为盈 周期底静待旺季修复纸价

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1H23 业绩低于我们及市场预期

公司公布1H23 业绩：收入137 亿元，同比-18%；归母净利润-2.7 亿元，同比-312%；其中2Q23 实现归母净利润0.7 亿元，环比扭亏为盈，业绩低于我们及市场预期，主要系内需弱+进口纸冲击超预期。点评：1）内需弱+进口纸超预期，纸价持续下探：1H23 在进口关税归零政策+海外需求放缓催化下，进口纸涌入国内，据海关总署1H23 再生箱板纸、瓦楞纸进口量同比+63%、+49%至173、174 万吨；此外内需偏弱超预期，纸价持续下探，据RISI，1H23 箱板纸、瓦楞纸价同比-24%、-21%，回落近三年历史底部。2）2Q 销量环比修复：2Q 以来公司开工率修复、产能利用率环比提升，据公司公告，2Q23 实现原纸销量175 万吨，同比、环比分别+24%、+45%。3）2Q 扭亏为盈，毛利率环比+1.8ppt：主要系公司开工率修复（前期停产影响费用）、同时国废+煤炭核心原料价格走落，毛利率、净利率环比+1.8ppt、+6.3ppt 至9%、1%。4）现金流大幅修复，资本开支仍在高峰：1H23 经营现金流净额修复至7.7 亿元，主要系库存大幅降低、原纸出货增加；资本开支12.6 亿元，资产负债率72%，需关注产能扩张背景下负债率表现。

发展趋势

2Q 盈利改善趋势显现，近期提价提振信心。上半年在内需弱+进口纸冲击下，纸价触及历史底部，行业面临连续五个季度大面积亏损行情，但我们提示当前龙头经历行业多重压力测试后，股价向下调整空间有限。近期龙头部分基地发布涨价函，幅度在30-50 元/吨不等，我们提示若后市需求修复行情启动、与社零高度挂钩的箱板瓦楞纸有望率先开启补库及提价，但整体盈利及股价修复斜率可能较前两轮周期弱；当前煤价及国废价格均快速回落，龙头成本优势回归，2Q23 盈利修复趋势已初步显现。

产能扩建仍在快车道。据公告，1H23 浙江77 万吨项目投产后，公司当前拥有~750 万吨原纸产能规模；同时公司披露年内拟落地浙江35 万吨、吉林30万吨工业包装纸，此外宿州亦有180 万吨包装纸建设规划，届时公司产能有望突破千万吨，我们预估份额有望从当前~10%提升至近20%。当前公司再生浆产能超150 万吨，基本实现长纤维自供，且公司稳步推进优质纤维产能扩建，在全行业整体优质原料稀缺背景下，有望在中期获取超额盈利弹性。

盈利预测与估值

考虑到纸价低迷超预期，我们下调造纸板块价格、利润率假设，下调2023e净利润84%至2 亿元，引入24e 净利润11 亿元，对应2023-24e P/B 0.7x、0.7x；我们维持跑赢行业评级，考虑估值轮动至24 年且板块处修复通道，我们暂维持目标价3 元，对应2023-24e P/B 1x、0.9x，隐含35%上行空间。

风险

需求不及预期；国废或煤炭价格超预期上涨；新增供给超预期。

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